Ist die Einführung einer Finanztransaktionssteuer eine gute Idee? Können damit schädliche Spekulationseffekte vermieden werden? Die theoretische Wissenschaft ist sich uneins. Die Empirie legt allerdings nahe, dass durch die Steuer Spekulationsblasen eher zu- als abnehmen. Dennoch könnte eine solche Steuer sinnvoll sein.
Die Finanztransaktionssteuer (FTS) soll kommen. Insgesamt elf Staaten wollen auf dem Weg der verstärkten Zusammenarbeit eine Steuer auf Anleihe- und Aktientransaktionen in Höhe von 0,1 Prozent sowie von 0,01 Prozent auf Derivategeschäfte. EU-Steuerkommissar Semeta will dazu im November einen Vorschlag auf Grundlage des Richtlinienvorschlages vom September 2011 vorlegen, das eine EU-weite Einführung vorsieht. Offen ist noch, ob das Steueraufkommen vollständig in die nationalen Haushalte einfließt oder zumindest teilweise in den EU-Haushalt eingestellt wird.
Die Einführung einer FTS soll nicht nur die überbordende „Spekulation“ auf den Finanzmärkten eindämmen, sondern auch die Profiteure der Finanzmärkte an der Finanzierung des Staates beteiligen. Mit dem Steueraufkommen sollen dann Investitionen in Bildung und Infrastruktur, aber auch ein gehöriges Maß an Umverteilung finanziert werden.
Daher ist die Steuer seit langem eines der Herzensanliegen der Kapitalismuskritiker in Deutschland und der Welt. Beispielsweise wirbt das Bündnis „Steuer gegen Armut“ dafür, die Einnahmen aus der Steuer für die Bekämpfung internationaler und nationaler Armut sowie den Schutz von Klima und Umwelt einzusetzen. Fast genauso vehement wird die FTS aber am anderen Ende des gesellschaftlichen bzw. politischen Spektrums abgelehnt, wo sie als ungerechtfertigter und schädlicher Eingriff in freie Märkte kritisiert wird.
Unter dem Begriff FTS werden Steuern auf den Wertpapierhandel auf Primär- und Sekundärmärkten (inklusive ihrer Derivate), auf Devisenmärkte, Abgaben auf Eigen- und Fremdkapital sowie Bankentransaktionssteuern subsumiert. Vorgeschlagen wurde eine solche Steuer zuerst von John Maynard Keynes in der General Theory und später von James Tobin in einem Aufsatz im Eastern Economic Journal, die damit die destabilisierende Spekulation auf Kapital- (Keynes) und Devisenmärkten (Tobin) eindämmen wollten.
Die FTS ist aber nicht nur eine Elfenbeinturm-Idee. Nach einem Arbeitspapier des Internationalen Währungsfonds gibt es weltweit eine Vielzahl von FTSn, wobei vor allem der Erwerb von Aktien auf Sekundärmärkten besteuert wird. Das Steueraufkommen unterscheidet sich von Land zu Land, schwankt im Laufe der Zeit und ist im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung (BIP) relativ gering. Ausnahmen sind Hong-Kong und Taiwan, wo im Jahre 2008 die Einnahmen 2,1 Prozent bzw. 0,77 Prozent des BIP ausmachten.
Theoretisch hängen die Auswirkungen einer FTS von dem unterstellten Marktmodell ab. Die neoklassische Theorie geht von einen streng am Fundamentalwert (= Summe der abdiskontierten Zahlungsströme) orientierten Handel aus. Wenn Käufer und Verkäufer gleich informiert und vollständig rational sind (Effizienzmarkttheorie), würde der Marktwert jederzeit den Fundamentalwert unter dem aktuellen Stand des Wissens abbilden. Damit wären Veränderungen des Preises letztlich immer auf Veränderungen der Informationen bezüglich der zu erwartenden Zahlungsströme zurückzuführen und die Preise würden letztlich immer zum Marktgleichgewicht streben.
Leider widersprechen die empirischen Beobachtungen auf den Finanzmärkten diesem Modell. Hohe Preis-, Volatilitäts- und Gewinnschwankungen um einen zyklischen Trend („Bären- und Bullenmärkte), schwankende Preise und „Trending“ als Handelsstrategie lassen vielmehr auf einen hohen Anteil an Spekulation auf den Märkten schließen.
Hier unterscheide ich mich dann auch explizit von meinem Blogger-Kollegen Schäfer. Denn Spekulation ist nämlich eine sehr reduzierte Form der Erwartungsbildung – nämlich die Frage, ob ein Vermögensgegenstand im Wert sinkt oder steigt. Dabei geht es aber weniger um den Fundamentalwert, sondern um die Preisbewegung in der nächsten Periode – und diese können erheblich von dem Fundamentalwert abweichen. Keynes unterschied daher zwischen der „Spekulation“ als Erwartungsbildung über die Psychologie des Marktes und der „Unternehmung“ („enterprise“) als Erwartungsbildung über die Erträge eines Vermögensgegenstandes.
Dabei müssen Spekulanten nicht einmal irrational handeln. Die Ökonomen Abreu und Brunnermeier zeigen in einem Modell, dass es für rationale Akteure sogar sinnvoll sein, in überbewerte Vermögenswerte zu investieren. Die ökonomische Intuition dahinter ist vergleichsweise eingängig: Solange die Blase anhält, sind mit dieser Strategie hohe Gewinne zu machen – solange man rechtzeitig aussteigt und verkauft. Bei dieser Form der Spekulation handelt es sich um interdependentes Nullsummenspiel, bei dem keine reale Wertschöpfung stattfindet. Vielmehr können diese trendbasierten Kurswetten die Finanzmärkte destabilisieren, da eine am Fundamentalwert orientierte Preisfindung behindert wird.
Irgendwann aber platzt jede Blase, meistens wenn neue Informationen bekannt werden, die als koordinierendes Verkaufssignal dienen. Denn sobald eine kritische Masse an Verkäufern erreicht ist, kommt es zu einer Korrektur hin zum Fundamentalwert. Kurzfristig können die Preise aufgrund der krisenbedingten Liquiditäts- und Risikoprämie sogar darunter sinken (Deflationsspirale).
Die Blase hat gravierten negative externe Effekte auf die Realwirtschaft. Im Zuge des Preisanstiegs kommt es zu verzerrten Entscheidungen über Sparen und Konsum, da die Wirtschaftssubjekte ihre Vermögensposition falsch einschätzen. Dies führt nicht nur zu einer Fehlallokation von Kapital, sondern auch zur Überschuldung der Akteure, was nach dem Platzen der Blase zu schmerzhaften Anpassungsprozessen führt. Spanien und seine Immobilienblase ist das aktuellste Beispiel. Vor diesem Mechanismus ist Keynes Aussage zu verstehen, dass Spekulation vergleichsweise harmlos sei, solange sie wie Blasen auf einem Gewässer am Fundamentalwert orientierten Handels stattfinde, die Situation aber gefährlich werde, wenn sich ein Strudel aus Spekulation bilde.
Geht man also von der Prämisse aus, dass Spekulation negative externe Effekte hat, dann ist eine Spekulationssteuer wohlfahrtssteigernd, da die sozialen Kosten internalisiert und damit die Ausbringungsmenge (die Spekulation) verringert wird. Aber ist diese These im Licht neuerer theoretischer und empirischer Kenntnisse valide? Neben dem bereits zitierten IWF-Papier ist hier insbesondere eine Metastudie vom Mai 2011 hilfreich, in der zwei Forscher – Neil McCulloch und Grazia Pacillo – von der Universität Sussex die Ergebnisse der neueren Forschung zusammenfassen.
Betrachtet man die theoretischen Forschungsarbeiten zu dem Thema, dann sind in den letzten zwanzig Jahren eine Vielzahl von Modellen entstanden, die die engen Annahmen der neoklassischen Theorie aufgeben und stattdessen eine „begrenzte Rationalität“ unterstellen. Die Modelle trennen dann zwischen am Fundamentalwert orientierten Händlern und Spekulanten (eine zugegeben künstliche Trennung, die der Handhabbarkeit der Modelle geschuldet sein dürfte).
Die meisten Modelle zeigen, dass eine FTS durch eine Erhöhung der Transaktionskosten die Anzahl der Spekulanten im Markt und damit die Abweichungen vom Gleichgewichtspreis reduziert. Allerdings verhindern die höheren Transaktionskosten auch am Fundamentalwert orientierte Geschäfte, so dass das „Arbitrageband“ – die Spanne, indem der Marktpreis um den Gleichgewichtspreis schwanken kann – breiter wird: die Markteffizienz sinkt. Theoretisch ergibt sich also ein unbestimmter Effekt aus Rückgang der Spekulation und Verhinderung von Arbitrage. Ob es zu einer Reduktion der Volatilität kommt, hängt also letztlich von den Modellannahmen und gewählten Parametern ab.
Empirische Untersuchung finden hingegen meist einen positiven Zusammenhang zwischen höheren Transaktionskosten und Volatilität. Dies impliziert eine höhere Volatilität durch die Einführung einer FTS, zurückzuführen auf die Verdrängung „guter“ Arbitrage. Allerdings gibt es bisher nur wenige empirische Studien, die sich explizit mit der Einführung von Finanztransaktionsteuern auseinander setzten. So wird für Schweden nach der Einführung einer FTS im Jahre 1984 ein Anstieg der Volatilität sowie eine Verlagerung von Geschäften nach London unterstellt – ein Befund, der sich aber leicht durch die Art der Steuer (handelsplatzgebunden) sowie die geringen Abwanderungskosten von Schweden nach Großbritannien erklären lässt. Die Einführung einer Stempelsteuer auf Aktien in Großbritannien scheint hingegen keine signifikanten Effekte gehabt zu haben, auch weil nur etwa 20 Prozent des Handels unter die Steuer fielen.
Neben den theoretischen und empirischen Überlegungen wird die Forderung nach einer FTS auch oftmals durch Plausibilitätsüberlegungen gestützt – beispielsweise in einem Papier des Deutschen Institutes für Wirtschaftsforschung (DIW). Dabei wird angenommen, dass die FTS vor allem kurzfristige Spekulanten mit niedriger Marge, aber hohen Volumina treffen würde. Der potenziell destabilisierende Hochfrequenzhandel würde eingedämmt und das Anwachsen des Derivatemarktes gebremst. Langfristig orientierte Anleger wären davon kaum betroffen, da diese langfristig orientiert seien und nur bei Abweichungen vom Fundamentalwert handeln würden.
Gegner der Steuer argumentieren weiterhin mit Problemen bei der praktischen Umsetzung einer FTS. So sollte der Steuersatz idealerweise der Differenz aus sozialen und privaten Kosten entsprechen, aber wie kann dieser praktisch bestimmt werden? Hier wird es notwendigerweise zu Unschärfen kommen. Auch gibt es ein Adressartenproblem, denn wie will man in der Realität zwischen Spekulant und langfristigem Anleger unterscheiden? Daher wird die Steuer immer auch am Fundamentalwert orientierte Anleger treffen.
Schließlich besteht die Gefahr, dass die Steuer durch Substitution (Gebrauch nicht besteuerter Finanzinstrumente) und Abwanderung umgangen würde. Den Einwänden hinsichtlich der Substitution – als Beispiel lassen sich die „Contracts for Difference“ anführen, die der Umgehung der Stempelsteuer in Großbritannien dienten – wird in der Literatur Rechnung getragen, indem alle Transaktionen von der Steuer erfasst werden sollen. Damit würden gleichzeitig allokative Verzerrungen vermieden. Aus dem gleichem Grund soll die Steuer als gleichmäßiger relativer Aufschlag auf die Transaktionskosten erhoben werden, die empirisch zu schätzen wären.
Bezüglich der Abwanderung wäre es natürlich die „first-best“ Lösung, wenn alle Staaten eines relevanten Marktes die Steuer einführen würde – aber diese Lösung ist ja bereits vom Tisch. Daher müsste die Steuer so ausgestaltet werden, dass die Kosten der Abwanderung möglichst höher als die Steuerbelastung liegen. Handelsplatzgebundene Steuern wie in Schweden sind dafür offensichtlich ungeeignet.Sinnvoll scheint vielmehr die Besteuerung nach dem Sitz des Käufers und Verkäufers, wie dies von der EU-Kommission in ihrem Konzept vorgeschlagen wird. Dabei sollte nicht nur auf den Sitz der Gesellschaft selbst, sondern auch auf den Muttergesellschaft abgestellt werden, um Ausgründungen in Steueroasen und Briefkastenfirmen zu vermeiden.
Vor allem aber könnte eine FTS einen erheblichen Beitrag zur Finanzierung des Staates leisten. Die bereits zitierte Studie von McCulloch und Pacillo schätzt das Steueraufkommen auf jährlich 274 Milliarden Dollar, bei Einbeziehung sämtlicher OTC-Transaktionen („Over the counter“ = nicht an Börsen gehandelt) auf 863 Milliarden Dollar.
Auch wenn es natürlich hinsichtlich dieser konkreten Schätzung große Unsicherheiten gibt, ist sich die Literatur grundsätzlich einig, dass das Steueraufkommen einer FTS selbst unter Annahme erheblicher Vermeidungsstrategien und Abwanderungseffekte erheblich wäre. Die damit verbundene bessere fiskalische Position des Staates könnte gerade im Euroraum zur Rückführung der Staatsverschuldung verwendet werden, was die notwendigen Anpassungsprozesse erheblich erleichtern sollte. Mit der höheren Solvenz der Staaten ergebe sich auch ein Stabilisierungseffekt auf das Finanzsystem, denn Staatsanleihen würden dann ihre Rolle als extrem sichere Anlageform zurück gewinnen.
Zur Frage der Steuerinzidenz – wer trägt die Steuer am Ende faktisch – ist das Argument, eine FTS würde letztlich auf die Kleinsparer abgewälzt, kritisch zu betrachten. Denn die wissenschaftliche Literatur zu diesem Thema ist meines Wissens nach klein; sich im Umlauf befindende Zahlen beruhen oftmals auf Berechnungen der Finanzbranche. Auch sprechen eine Reihe von Plausibilitätsüberlegungen gegen diese Behauptung. Erstens sehen die meisten FTS-Vorschläge eine Ausnahme für Geschäfte mit natürlichen Personen vor, der Kauf einer Aktie durch eine Privatperson bliebe beispielsweise steuerfrei. Zweitens hängt die Frage, inwieweit die Institute die Steuer auf die Verbraucher abwälzen könnten, auch von der Wettbewerbssituation ab (je intensiver der Wettbewerb, desto weniger Abwälzung); verlässliche empirische Studien gibt es dazu meines Wissens nicht. Verbraucherschützer scheinen allerdings weniger beunruhigt zu sein als die Finanzindustrie selber, auch wenn der Wettbewerb im Bankensektor aufgrund von Marktmacht und impliziter Staatsgarantie unvollständig ist. Drittens haben die meisten Haushalte vergleichsweise geringe Kapitaleinkünfte, so dass die Steuer vor allem bei vermögenden Personen anfallen würde. Sie wäre in ihrer Wirkung also vermutlich progressiv. Viertens gebe es vielfältige Möglichkeiten eine höhere Belastung kleinerer und mittlerer Einkommen zu kompensieren, sei es durch Steuererleichterungen und/oder eine Senkung der Lohnnebenkosten.
In der Gesamtbetrachtung ergibt sich also eine differenzierte Bewertung der FTS. Die Lenkungswirkung der Steuer und die damit verbundenen positiven Auswirkungen auf die Finanzstabilität scheinen – wenn überhaupt – begrenzt zu sein, denn neben „schädlicher“ Spekulation könnte auch „nützliche“ Arbitrage verdrängt werden. Daher ist das eigentliche Argument für die Einführung einer FTS das erhebliche Steueraufkommen und die damit verbundene verbesserte Haushaltssituation des Staates. Dies hätte angesichts der Euro-Schuldenkrise einen erheblichen Stabilisierungseffekt und würde helfen, die notwendigen Anpassungsprozesse in den Südländern sozialverträglich zu gestalten. Eine Belastung der kleinen und mittleren Einkommen scheint unwahrscheinlich – und könnte an anderer Stelle kompensiert werden. Insofern glaube ich, dass in der Gesamtschau der Argumente vieles für die Einführung einer maßvollen FTS spricht. Dabei geht es in erster Linie um die Staatsfinanzierung, die Stabilisierungseffekte der Steuer auf den Handel sind wahrscheinlich gering.
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